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Un semestre de política monetaria

Publicado 02/08/2020 | 12:00



Durante el Gobierno de Mauricio Macri, la gestión del Banco Central estuvo orientada a valorizar financieramente los excedentes acumulados por las empresas beneficiarias de las políticas de ingresos del macrismo. La renta extraordinaria en el sector energético -resultante de la suba de tarifas-; la del sector agropecuario y minero producida por la devaluación del peso y la baja de los derechos de exportación; y la de los mercados de consumos básicos que fueron desregulados; concurrió al sistema financiero a incrementarse con el rendimiento de altas tasas de interés que pagaban las letras emitidas por el Ente Rector para absorber esos excedentes, cuyo destino final sería convertirse en dólares y salir del país. La deuda pública financiaba esta política de drenaje de riqueza hacia el extranjero.

Sin embargo, la élite oligárquica centra sus críticas en la política monetaria seguida por el Banco Central desde el inicio de la administración actual, omitiendo cualquier reflexión sobre el legado del gobierno anterior al nuevo en materia de endeudamiento, nivel de reservas internacionales y monetización total de la economía. Tal fue el descontrol monetario y cambiario, que tuvieron que reimplantar el control directo a la compra de divisas para impedir un desmadre en el traspaso del gobierno. El “aborrecido cepo” tiene cuño macrista.

La ofensiva de los agentes económicos poderosos reabre el recurrente debate sobre si la Argentina puede tener una moneda nacional, emitida en forma autónoma de la oferta de divisas acumuladas por el Banco Central y qué tope cuantitativo tiene dicha expansión monetaria.


No es tema de esta columna abordar esos interrogantes, pero sí diremos que la Argentina es una economía bi-monetaria a la fuerza de sucesivas fugas de capitales por parte la cúpula empresarial, que convirtió a la moneda nacional en un instrumento transaccional, pero le quitó el atributo de reserva de valor para entregárselo a la moneda extranjera de un modo exacerbado respecto de otros países de similar porte y diversidad que el nuestro. Sus patrimonios se valúan en dólares, pero el flujo de riqueza previo a la conversión se obtiene en pesos.

Este esquema no perduró más de un trimestre porque el inicio de la pandemia determinó una caída potente del nivel actividad y un golpe negativo en la recaudación tributaria ligada a la evolución del ciclo económico. La expansión monetaria ya no tuvo en cuenta que los medios de pago acompañaran al paulatino aumento de la producción y el consumo, porque se impuso la necesidad de financiar el aumento del déficit de las cuentas públicas. Consecuentemente, la emisión primaria exigió una mayor absorción de los pesos excedentes por falta de movimiento económico.

El gráfico que continúa muestra la evolución de la expansión neta de la Base Monetaria y de los Instrumentos de Absorción Monetaria (LeLiq + Pases Pasivos), cuyo stock a junio neutraliza el crecimiento de la primera.

Por ello, evaluar una política monetaria expansiva que permita romper, al menos parcialmente, el corsé al desenvolvimiento de la actividad interna que impone la oferta de divisas provista por el sector externo requiere de equilibrios macroeconómicos sostenidos o al menos controlados, tanto en las cuentas del balance de pagos con el exterior como en las del sector público.

Es con este prisma que evaluaremos el derrotero seguido por la política monetaria presente.

Aspectos cuantitativos de la política monetaria en el primer semestre

El análisis se centra en la creación de dinero de alta potencia, es decir, la expansión neta de la Base Monetaria y, correlativamente, el aumento del stock de los Instrumentos de Absorción Monetaria (LeLiq + Pases Pasivos) librados a fin de morigerar el impacto del sobrante de pesos no incorporados al circuito de producción y consumo a consecuencia del freno a la actividad impuesto por la pandemia.

Antes de la llegada del virus, el objetivo de las autoridades se orientó a recuperar los niveles de monetización de la economía severamente dañados por las políticas macristas. En diciembre del año pasado, el total de agregados monetarios en pesos (M3 en $ = Billetes y Monedas en poder del público + Depósitos totales) no superaba el 19% del PIB, nivel extremadamente bajo en relación a la media histórica oscilante en 27% del PIB. La Base Monetaria se encontraba al inicio del gobierno en 8% del PIB.

Este esquema no perduró más de un trimestre porque el inicio de la pandemia determinó una caída potente del nivel actividad y un golpe negativo en la recaudación tributaria ligada a la evolución del ciclo económico. La expansión monetaria ya no tuvo en cuenta que los medios de pago acompañaran al paulatino aumento de la producción y el consumo, porque se impuso la necesidad de financiar el aumento del déficit de las cuentas públicas. Consecuentemente, la emisión primaria exigió una mayor absorción de los pesos excedentes por falta de movimiento económico.

Desde el inicio del Gobierno, en el primer semestre la Base Monetaria creció un 24%, pasando de $1.734.073 millones en diciembre 2019 a $2.149.123 millones en junio. Los Instrumentos de Absorción Monetaria (Leliq + Pases Pasivos) subieron de $1.171.440 millones en diciembre 2019 a $ 2.249.035 millones en junio, lo que equivale al 92% de incremento.

La evolución de los Instrumentos de Absorción Monetaria por encima de la Base Monetaria encuentra su explicación cuando se analizan los factores de expansión de la segunda. Se advierte entonces el rol predominante el Sector Público en el aumento. No ocurre lo mismo con el Sector Externo. Y se advierte también en la cifra constante de las reservas internacionales a lo largo del período analizado.

Las cifras precedentes obligan a considerar dos aspectos:

-La ausencia de las fuentes de financiamiento alternativas para abordar el desequilibrio de las cuentas provocado por el impacto del virus en la actividad. El déficit del Sector Público no Financiero-Base Caja acumulado a junio alcanzó a $1.187.535 millones y el aumento de la emisión del Sector Público-Adelantos Transitorios al Tesoro y Transferencia de Utilidades fue de $1.274.215 millones

-El rol expansivo menguado del Sector Externo fue evaluado en una columna anterior. La preocupación radica en que este comportamiento ocurre en el semestre de liquidación de la cosecha y eso no se evidencia en un incremento de la oferta de dólares atesorados en las reservas internacionales del Banco Central.

-Los Instrumentos de Absorción Monetaria (LeLiq + Pases Pasivos) compensan la expansión primaria definida por las necesidades del Sector Público con un aumento de $749.642 millones.

Riesgos del Esquema

La suma de la Base Monetaria y los Instrumentos de Absorción Monetaria (LeLiq + Pases Pasivos) conforman los Pasivos Monetarios más líquidos, es decir aquéllos de disponibilidad inmediata que pueden acelerar la demanda de bienes y/o de divisas en los mercados cambiarios alternativos.

El aumento de los Pasivos Monetarios a consecuencia del esquema descripto y la estabilización del nivel de reservas en un lapso donde deberían haber aumentado, genera un indicador negativo constituido por el crecimiento del denominado tipo de cambio de paridad.

Este indicador se construye desde un cociente entre el total de Pasivos Monetarios y el stock de Reservas Internacionales. El cuadro que sigue muestra cómo evolucionó el indicador en el semestre.

La respuesta del Banco Central en el segundo trimestre del año ante el despliegue del virus fue correcta e intervino para impedir que un estrangulamiento de las cuentas públicas potenciara el golpe de la pandemia sobre la economía. El amortiguador de la política monetaria sosteniendo la inversión social evitó la espiralización negativa de la baja del nivel de la actividad.

Sin embargo, el esquema evidencia límites y riesgos para su continuidad en el segundo semestre, sobre todo en el aumento del stock de los Instrumentos de Absorción Monetaria, tanto por el costo de la remuneración en favor de los bancos que devengan dichos instrumentos como por el crecimiento del tipo de cambio de paridad.

El Gobierno deberá angostar paulatinamente la brecha fiscal para requerir menos emisión primaria. En ese sentido, la implementación del impuesto a las grandes fortunas, sobre todo las inmovilizadas en el exterior, constituye una herramienta urgente e invalorable porque allega recursos al Estado y no vulnera el nivel de actividad.

Del mismo modo, deberá procurar el incremento del nivel de Reservas Internacionales para atenuar la suba del tipo de cambio de paridad y reducir ese indicador negativo del esquema monetario. La intervención directa en la oferta de divisas es una necesidad creciente.

Hay que encauzar el diseño de política monetaria en un sendero de paulatino acotamiento de los desequilibrios externo y fiscal. La emisión entonces continuará cumpliendo su función de sostén de la producción y el consumo sin riesgos de ataques de mercado.

Tarea para una segunda fase será el desarrollo del mercado financiero en moneda nacional pretendido por el Ministro Guzmán para solventar la inversión pública y que los Instrumentos de Absorción Monetaria se conviertan en crédito al sector privado.